在美國參議院未能推進 CLARITY 法案後，SEC 與 CFTC 迅速行動，填補加密貨幣市場監管真空的部分缺口。在隨後的兩天內，SEC 宣布了一項與「股票代幣」相關的五年豁免，而 CFTC 則勾勒出另一個方向，旨在減輕加密貨幣軟體公司的部分合規負擔。
除了這波立即的規則制定熱潮之外，市場參與者更大的問題在於這些新框架將有多穩定。業界觀察人士指出，近期的法律轉變可能使機構規則更容易在法庭上受到挑戰——以及未來政府可能重塑監管方針的可能性。
重點摘要
- 在 CLARITY 投票失敗後，SEC 已朝向代幣市場監管邁進，對股票代幣的發行與交易給予五年豁免。
- SEC 也對多個議題提供了解釋性澄清，包括代幣回購以及流動性質押代幣的地位。
- CFTC 已提出變更，將創設一個「加密資產市場」註冊類別，並允許註冊交易所提供槓桿交易。
- 法律專家警告，監管規則可能容易遭到撤銷與法庭挑戰，尤其是在 2024 年最高法院重大法理變革之後。
- 諸如 SEC 常見問答等指引可能有助於合規規劃，但這與具約束力的立法或正式規則制定並不相同。
CLARITY 失敗後，監管機構急於起草框架
由於 CLARITY 無法獲得通過，SEC 與 CFTC 著手為加密生態系統的部分領域建立自己的規則與指引。在參議院投票失敗兩天後，SEC 推出了一項五年豁免，將允許股票代幣的發行與交易。
代幣化努力早已在這些發展的同時持續推進。根據來源文章引述的報導，OXK 與 ICE 合作，將交易帶到 63 檔紐約證券交易所上市股票。與此同時，Securitize 為 12 檔美國股票推出鏈上交易，其「Securitize Stocks」產品被強調包含蘋果、輝達與微軟等主要公司，該發布在 PR Newswire 新聞稿中描述為：Securitize 推出具有證券權益的美國股票全球鏈上交易。
SEC 也發布指引，旨在澄清回購代幣並不自動使其成為證券，且流動性質押代幣並非證券。另外，該機構提出了與加密資產託管相關的新規則。
CFTC 的路線：軟體註冊減免與新市場類別
雖然 SEC 的重點包括代幣發行機制與託管規則，CFTC 的做法則旨在調整加密監管中衍生品與市場結構面的註冊預期。
根據來源文章，CFTC 採取行動，豁免某些加密軟體供應商免於註冊要求。它還為其所稱的「加密資產市場」提出一個新的註冊類別，並表示有意允許註冊交易所提供槓桿交易。
對市場營運者而言，這些變更很重要，因為註冊類別決定了平台需要哪些執照、可以提供哪些產品，以及監管機構如何評估合規。它們也可能影響公司決定多快擴展到新司法管轄區或新產品線——特別是在槓桿等風險較高、消費者保護通常更嚴格領域。
為何持久性——而不只是方向——已成為核心風險
即使監管機構持續推進，任何新的 SEC 或 CFTC 框架能持續多久仍存在不確定性。業界一些人擔心，監管規則可能是「建立在流沙之上」，尤其是如果未來的法院判決限制機構的裁量空間，或政府重新審視監管優先事項。
來源文章將額外的謹慎態度歸因於 TD Cowen，指出機構規則被認為更容易撤銷。它還指出一個例子，來自 Gary Gensler 時代之後更廣泛的監管轉變，據報導規則被總統川普任命的委員移除。
來源中的法律專家進一步強調，規則制定的穩定性因最高法院的發展而變得複雜。文章引述 2024 年最高法院的一項裁決，影響法院對機構解釋給予多少尊重。在該背景下，討論解釋說，偏離 Chevron 式尊重的法理轉變，可能使法院更可能獨立適用法律解釋，而非遵從機構的解讀。
法院法理與機構實務對加密規則可能意味著什麼
為了探討法律法理可能如何影響 SEC 與 CFTC 的規則制定，來源文章包含與 D&A Partners 的 Yuriy Brisov 的編輯對話。他的評論勾勒出兩個相互關聯的主題：機構創設與解釋規則的權限，以及法院依據所用法律基礎推翻這些規則的容易程度。
關於機構是否本應創設規則的問題，Brisov 主張 SEC 的規則制定權源自其根據 1934 年《證券交易法》的授權法規。他也將 SEC 的監管角色描述為旨在隨著新技術出現，將一般證券法調整適用於新技術。
然而，他也暗示，機構改變方向的能力——例如以不同於前屆政府任命的 SEC 的方式解釋法律——在實務與法律上都有其限制。根據 Brisov 的說法，施加不成比例經濟負擔或缺乏可辯護基礎的法規，可以在法庭上受到挑戰。他引用商業界在「Business Roundtable 訴 SEC」中的成功挑戰，作為監管解釋可被推翻的例子。
該對話也談到最高法院 2024 年推翻 Chevron 裁決的影響。如來源所述，Brisov 的觀點是，當法規含糊不清時，法院可能不再那麼依賴機構解釋。相反，法院應運用自身推理，適用較早的法律標準，包括源自 Howey 測試的標準。
Brisov 進一步主張，在市場參與者依賴新框架之後推翻規則，並不只是新任監管者的裁量權。他將「IRAC」方法——議題、規則、分析、結論——描述為一種簡稱，說明需要以透明邏輯、經濟推理與研究支持的解釋來正當化變更。
指引、常見問答與代幣回購：有幫助——但不等於法律
來源提出的最立即營運問題之一，是企業應如何對待 SEC 在不依賴完整立法規則變更的情況下，澄清產品分類的指引。
文章強調，SEC 發布了一份常見問答，指出加密公司回購自己的代幣不一定會使代幣轉變為證券。對此，Brisov 表示，遵循由那些「知道自己在說什麼」的人所制定的指引，可能讓公司處於較安全的合規位置，但他強調常見問答並非立法。在他的框架中，常見問答更像員工解釋——類似手冊——並不具備正式制定規則的同等權威。
他也指出，SEC 可以頻繁改寫員工指引，並提到來源中所述在 a16z 法律顧問就一個被認為存在的漏洞發表評論後，一週後即進行改寫。
對開發者與代幣發行者而言，這項區別至關重要：常見問答可以在短期內減少不確定性，但它也可能隨執法優先事項或法律解釋而改變。這使得企業必須將指引視為動態的風險輸入，而非與監管機構的永久契約。
如來源文章所反映，Brisov 更廣泛的觀點是，如果機構想要收緊或推翻解釋，它們仍必須解釋其推理，並在面對法律審查時為其辯護。對市場參與者而言，這意味著不僅要關注監管機構提出什麼，還要關注法院如何回應，以及機構能否在修訂後的尊重環境下證成其邏輯。
展望未來，代幣市場的關鍵問題是 SEC 與 CFTC 的新框架能否在法庭上證明具有韌性，以及由指引驅動的清晰性能否轉化為穩定、持久的規則，讓平台能夠有信心地在其上建構。
本文最初以〈SEC 與 CFTC 的加密貨幣規則能否被推翻？法律觀點〉發表於 Crypto Breaking News——您可信賴的加密貨幣新聞、比特幣新聞與區塊鏈更新來源。