Po tym, jak Senat USA nie zdołał przeforsować ustawy CLARITY, SEC i CFTC szybko przystąpiły do wypełnienia części luki regulacyjnej na rynkach kryptowalut. W ciągu dwóch kolejnych dni SEC ogłosiła pięcioletnie zwolnienie dotyczące „tokenów akcyjnych”, a CFTC nakreśliła odrębny kierunek mający na celu zmniejszenie niektórych obciążeń compliance dla firm tworzących oprogramowanie kryptowalutowe.
Poza natychmiastowym wysypem działań regulacyjnych większym pytaniem dla uczestników rynku jest to, jak stabilne będą te nowe ramy. Obserwatorzy branży wskazują na niedawne zmiany prawne, które mogą ułatwić kwestionowanie przepisów agencji w sądzie — oraz na możliwość, że przyszłe administracje mogą przekształcić podejście regulacyjne.
Najważniejsze wnioski
- SEC zwróciła się ku regulacji rynku tokenów, wprowadzając pięcioletnie zwolnienie dla emisji i obrotu tokenami akcyjnymi po nieudanym głosowaniu nad CLARITY.
- SEC przedstawiła również interpretacyjne wyjaśnienia w kilku kwestiach, w tym dotyczących skupu tokenów i statusu tokenów płynnego stakingu.
- CFTC zaproponowała zmiany, które utworzyłyby kategorię rejestracyjną „rynku aktywów kryptowalutowych” i pozwoliłyby zarejestrowanym giełdom oferować handel z dźwignią.
- Eksperci prawni ostrzegają, że przepisy regulacyjne mogą być podatne na uchylenie i zaskarżenie w sądzie, zwłaszcza po istotnych zmianach doktryny Sądu Najwyższego w 2024 r.
- Wytyczne, takie jak FAQ SEC, mogą pomóc w planowaniu zgodności, ale nie są tym samym co wiążące przepisy ustawowe lub formalne stanowienie prawa.
Regulatorzy śpieszą z tworzeniem ram po niepowodzeniu CLARITY
Ponieważ CLARITY nie zdołała uzyskać poparcia, SEC i CFTC przystąpiły do ustanowienia własnych przepisów i wytycznych dla części ekosystemu kryptowalut. Dwa dni po nieudanym głosowaniu w Senacie SEC wprowadziła pięcioletnie zwolnienie, które pozwoliłoby na emisję i obrót tokenami akcyjnymi.
Działania tokenizacyjne już postępowały równolegle z tymi wydarzeniami. Według doniesień przywołanych w artykule źródłowym OXK nawiązała współpracę z ICE, aby umożliwić handel 63 akcjami notowanymi na NYSE. Równolegle Securitize uruchomiła handel on-chain dla 12 amerykańskich akcji, a jej oferty „Securitize Stocks” zostały wyróżnione jako obejmujące tak duże nazwy jak Apple, Nvidia i Microsoft, a uruchomienie opisano w komunikacie PR Newswire: Securitize launches global onchain trading of US stocks with security entitlements.
SEC wydała również wytyczne mające na celu wyjaśnienie, że skup tokena nie czyni go automatycznie papierem wartościowym, a tokeny płynnego stakingu nie są papierami wartościowymi. Odrębnie agencja zaproponowała nowe przepisy dotyczące przechowywania aktywów kryptowalutowych.
Ścieżka CFTC: ulga w rejestracji oprogramowania i nowa kategoria rynku
Podczas gdy uwaga SEC obejmowała mechanikę emisji tokenów i zasady przechowywania, podejście CFTC miało na celu dostosowanie oczekiwań rejestracyjnych po stronie instrumentów pochodnych i struktury rynku w regulacji kryptowalut.
Według artykułu źródłowego CFTC podjęła działania, aby zwolnić niektórych dostawców oprogramowania kryptowalutowego z wymogów rejestracyjnych. Zaproponowała również nową kategorię rejestracyjną dla czegoś, co nazwała „rynkiem aktywów kryptowalutowych”, i zasygnalizowała zamiar zezwolenia zarejestrowanym giełdom na oferowanie handlu z dźwignią.
Dla operatorów rynku zmiany te mają znaczenie, ponieważ kategorie rejestracyjne określają, jakie licencje potrzebuje platforma, jakie produkty może oferować i jak regulatorzy oceniają zgodność. Mogą także wpływać na to, jak szybko firmy zdecydują się na ekspansję do nowych jurysdykcji lub nowych linii produktowych — szczególnie w obszarach takich jak dźwignia, gdzie profil ryzyka jest wyższy, a ochrona konsumentów zwykle bardziej rygorystyczna.
Dlaczego trwałość — a nie tylko kierunek — stała się głównym ryzykiem
Nawet gdy regulatorzy posuwają się naprzód, istnieje niepewność co do tego, jak długo przetrwają nowe ramy SEC lub CFTC. Niektórzy w branży wyrazili obawy, że przepisy regulacyjne mogą być „zbudowane na ruchomych piaskach”, zwłaszcza jeśli przyszłe orzeczenia sądów ograniczą swobodę agencji lub jeśli administracje ponownie rozważą priorytety regulacyjne.
Artykuł źródłowy przypisuje dodatkową ostrożność TD Cowen, zauważając, że przepisy agencji są postrzegane jako łatwiejsze do uchylenia. Wskazuje również na przykład szerszej zmiany regulacyjnej po erze Gary'ego Genslera, gdzie przepisy zostały rzekomo usunięte przez komisarzy mianowanych przez prezydenta Trumpa.
Eksperci prawni w źródle dodatkowo podkreślili, że stabilność stanowienia prawa została skomplikowana przez zmiany w Sądzie Najwyższym. Artykuł cytuje orzeczenie Sądu Najwyższego z 2024 r. wpływające na to, jak duży szacunek sądy okazują interpretacjom agencji. W tym kontekście dyskusja wyjaśnia, że zmiana doktryny odchodząca od szacunku w stylu Chevron może zwiększyć prawdopodobieństwo, że sądy będą samodzielnie stosować wykładnię ustawową, zamiast polegać na odczytaniu agencji.
Co doktryna sądowa i praktyka agencji mogą oznaczać dla przepisów dotyczących kryptowalut
Aby zbadać, jak doktryna prawna może wpływać na stanowienie prawa przez SEC i CFTC, artykuł źródłowy zawiera zredagowaną rozmowę z Yuriyem Brisovem z D&A Partners. Jego komentarze ujmują dwa powiązane tematy: uprawnienie agencji do tworzenia i interpretowania przepisów oraz to, jak łatwo sądy mogą te przepisy uchylić w zależności od zastosowanej podstawy prawnej.
W kwestii, czy agencje mają tworzyć przepisy, Brisov argumentuje, że uprawnienie SEC do stanowienia prawa wynika z jej ustawy upoważniającej na mocy ustawy o giełdach z 1934 r. Charakteryzuje także rolę regulacyjną SEC jako zaprojektowaną do dostosowywania ogólnych przepisów o papierach wartościowych do nowych technologii w miarę ich pojawiania się.
Jednak sugeruje również, że zdolność agencji do zmiany kursu — na przykład interpretowania prawa inaczej niż SEC mianowana przez poprzednią administrację — ma praktyczne i prawne ograniczenia. Według Brisova przepisy, które nakładają nieproporcjonalne obciążenia ekonomiczne lub nie mają możliwej do obrony podstawy, mogą być zaskarżone w sądzie. Jako przykład tego, jak interpretacje regulacyjne mogą zostać uchylone, podaje skuteczne wyzwanie środowiska biznesowego w sprawie „Business Roundtable vs SEC”.
Rozmowa dotyczy również wpływu orzeczenia Sądu Najwyższego z 2024 r. uchylającego Chevron. Pogląd Brisova, jak przedstawiono w źródle, jest taki, że sądy mogą już nie polegać tak mocno na interpretacjach agencji, gdy ustawy są niejednoznaczne. Zamiast tego sądy powinny stosować wcześniejsze standardy prawne, w tym te wywodzące się z testu Howey, używając własnego rozumowania.
Brisov argumentuje ponadto, że odwrócenie przepisu po tym, jak uczestnicy rynku polegają na nowych ramach, nie jest po prostu uznaniową decyzją nowego regulatora. Opisuje podejście „IRAC” — issue, rule, analysis, conclusion (kwestia, przepis, analiza, wniosek) — jako skrót dla potrzeby uzasadniania zmian przejrzystą logiką, rozumowaniem ekonomicznym i wyjaśnieniami popartymi badaniami.
Wytyczne, FAQ i skup tokenów: pomocne — ale nie równe prawu
Jedną z najbardziej natychmiastowych kwestii operacyjnych podniesionych w źródle jest to, jak firmy powinny traktować wytyczne SEC, które wyjaśniają klasyfikację produktu bez polegania na pełnej zmianie przepisów ustawowych.
Artykuł podkreśla, że SEC wydała FAQ wskazujące, że firma kryptowalutowa skupująca własny token niekoniecznie zamienia token w papier wartościowy. W odpowiedzi Brisov mówi, że przestrzeganie wytycznych stworzonych przez tych, którzy „wiedzą, co mówią”, może pozostawić firmy w bezpieczniejszej pozycji compliance, ale podkreśla, że FAQ nie są prawodawstwem. W jego ujęciu FAQ funkcjonują bardziej jak wyjaśnienie personelu — podobne do instrukcji — i nie mają takiej samej władzy jak formalnie uchwalone przepisy.
Zauważa również, że SEC może często przepisywać wytyczne personelu, wskazując na przepisanie tydzień później wspomniane w źródle po komentarzach radcy prawnego a16z o postrzeganej luce.
Dla deweloperów i emitentów tokenów rozróżnienie to jest kluczowe: FAQ może zmniejszyć niepewność w krótkim okresie, ale może też zmieniać się wraz z priorytetami egzekwowania lub interpretacjami prawnymi. Dlatego ważne jest, aby firmy traktowały wytyczne jako dynamiczny czynnik ryzyka, a nie stały kontrakt z regulatorami.
Szerszy punkt Brisova, odzwierciedlony w artykule źródłowym, jest taki, że jeśli agencje chcą zaostrzyć lub odwrócić interpretacje, nadal muszą wyjaśnić swoje rozumowanie i obronić je przed kontrolą prawną. Dla uczestników rynku oznacza to obserwowanie nie tylko tego, co proponują regulatorzy, ale także jak reagują sądy i czy agencje mogą uzasadnić swoją logikę w zmienionym środowisku szacunku.
Patrząc w przyszłość, kluczowym pytaniem dla rynków tokenów jest to, czy nowe ramy SEC i CFTC okażą się odporne w sądzie i czy jasność oparta na wytycznych zamieni się w stabilne, trwałe przepisy, na których platformy będą mogły pewnie budować.
Ten artykuł został pierwotnie opublikowany jako Can SEC and CFTC Crypto Rules Be Overturned? Legal Opinion na Crypto Breaking News – Twoje zaufane źródło wiadomości o kryptowalutach, Bitcoinie i aktualizacji blockchain.