پس از آنکه سنای آمریکا نتوانست لایحه CLARITY را پیش ببرد، SEC و CFTC به سرعت برای پر کردن بخش‌هایی از خلأ نظارتی بازارهای رمزارز اقدام کردند. در دو روز پس از آن، SEC یک معافیت پنج‌ساله مرتبط با «توکن‌های سهام» اعلام کرد، در حالی که CFTC مسیر جداگانه‌ای را با هدف کاهش برخی بارهای انطباق برای شرکت‌های نرم‌افزاری رمزارز ترسیم کرد.
فراتر از موج فوری قانون‌گذاری، پرسش بزرگ‌تر برای فعالان بازار این است که این چارچوب‌های جدید چقدر پایدار خواهند بود. ناظران صنعت به تغییرات حقوقی اخیر اشاره کرده‌اند که می‌تواند به چالش کشیدن قوانین نهادها در دادگاه را آسان‌تر کند—و به این احتمال که دولت‌های آینده بتوانند رویکردهای نظارتی را بازآرایی کنند.
نکات کلیدی
- SEC پس از رأی ناموفق CLARITY، با معافیت پنج‌ساله برای انتشار و معامله توکن‌های سهام به سمت تنظیم‌گری بازار توکن حرکت کرده است.
- SEC همچنین شفافیت تفسیری درباره چند موضوع ارائه کرده است، از جمله بازخرید توکن و وضعیت توکن‌های استیکینگ نقدشونده.
- CFTC تغییراتی پیشنهاد کرده است که یک دسته ثبت‌نام «بازار دارایی رمزارز» ایجاد می‌کند و به صرافی‌های ثبت‌شده اجازه می‌دهد معاملات اهرمی ارائه دهند.
- کارشناسان حقوقی هشدار می‌دهند که قوانین نظارتی ممکن است در برابر لغو و چالش‌های دادگاهی آسیب‌پذیر باشند، به‌ویژه پس از تغییرات عمده در دکترین دیوان عالی در سال ۲۰۲۴.
- راهنمایی‌هایی مانند پرسش‌های متداول SEC ممکن است به برنامه‌ریزی انطباق کمک کند، اما با قانون الزام‌آور یا قانون‌گذاری رسمی یکسان نیست.
نهادهای نظارتی پس از شکست CLARITY برای تدوین چارچوب‌ها شتاب می‌گیرند
با ناتوانی CLARITY در کسب تصویب، SEC و CFTC برای بخش‌هایی از اکوسیستم رمزارز قوانین و راهنمایی‌های خود را تعیین کردند. دو روز پس از شکست رأی سنا، SEC یک معافیت پنج‌ساله معرفی کرد که انتشار و معامله توکن‌های سهام را مجاز می‌کند.
تلاش‌های توکن‌سازی پیش از این همراه با این تحولات در حال پیشرفت بود. بر اساس گزارش‌های مورد اشاره در مقاله منبع، OXK با ICE شریک شد تا معامله ۶۳ سهام فهرست‌شده در NYSE را فراهم کند. به‌طور موازی، Securitize معاملات درون‌زنجیره‌ای را برای ۱۲ سهام آمریکایی راه‌اندازی کرد و عرضه‌های «Securitize Stocks» آن به‌عنوان شامل نام‌های بزرگی مانند Apple، Nvidia و Microsoft برجسته شد، و این راه‌اندازی در یک بیانیه PR Newswire توصیف شد: Securitize launches global onchain trading of US stocks with security entitlements.
SEC همچنین راهنمایی‌ای منتشر کرد با هدف روشن‌سازی اینکه بازخرید یک توکن به‌طور خودکار آن را به اوراق بهادار تبدیل نمی‌کند، و اینکه توکن‌های استیکینگ نقدشونده اوراق بهادار نیستند. به‌طور جداگانه، این نهاد قوانین جدیدی مرتبط با نگهداری دارایی‌های رمزارز پیشنهاد کرد.
مسیر CFTC: معافیت ثبت‌نام نرم‌افزار و یک دسته بازار جدید
در حالی که تمرکز SEC شامل سازوکارهای انتشار توکن و قوانین نگهداری بوده است، رویکرد CFTC بر تنظیم انتظارات ثبت‌نام در سمت مشتقات و ساختار بازار تنظیم‌گری رمزارز متمرکز بوده است.
بر اساس مقاله منبع، CFTC اقدام به معاف کردن برخی ارائه‌دهندگان نرم‌افزار رمزارز از الزامات ثبت‌نام کرد. همچنین یک دسته ثبت‌نام جدید برای آنچه «بازار دارایی رمزارز» نامید پیشنهاد کرد و قصد خود را برای اجازه دادن به صرافی‌های ثبت‌شده جهت ارائه معاملات اهرمی نشان داد.
برای فعالان بازار، این تغییرات مهم است زیرا دسته‌های ثبت‌نام تعیین می‌کنند که یک پلتفرم به کدام مجوزها نیاز دارد، چه محصولاتی می‌تواند ارائه دهد و نهادهای نظارتی چگونه انطباق را ارزیابی می‌کنند. آن‌ها همچنین می‌توانند بر سرعت تصمیم شرکت‌ها برای گسترش به حوزه‌های قضایی جدید یا خطوط محصول جدید تأثیر بگذارند—به‌ویژه در حوزه‌هایی مانند اهرم، که پروفایل ریسک بالاتر است و حمایت‌های مصرف‌کننده معمولاً سخت‌گیرانه‌تر است.
چرا پایداری—و نه فقط جهت—به ریسک اصلی تبدیل شده است
حتی با پیشرفت نهادهای نظارتی، درباره مدت دوام هر چارچوب جدید SEC یا CFTC عدم‌قطعیت وجود دارد. برخی در صنعت نگرانی‌هایی مطرح کرده‌اند که قوانین نظارتی ممکن است «بر شن‌های روان بنا شده باشند»، به‌ویژه اگر تصمیمات دادگاهی آینده اختیار نهادها را محدود کند یا دولت‌ها اولویت‌های نظارتی را بازبینی کنند.
مقاله منبع احتیاط بیشتر را به TD Cowen نسبت می‌دهد و اشاره می‌کند که قوانین نهادها آسان‌تر برای لغو تلقی می‌شوند. همچنین به نمونه‌ای از تغییر نظارتی گسترده‌تر پس از دوران گری گنسلر اشاره می‌کند، جایی که reportedly قوانین توسط کمیسرهای منصوب‌شده تحت ریاست‌جمهوری Trump حذف شدند.
کارشناسان حقوقی در منبع بیشتر تأکید کردند که پایداری قانون‌گذاری با تحولات دیوان عالی پیچیده شده است. مقاله به تصمیم دیوان عالی در سال ۲۰۲۴ اشاره می‌کند که بر میزان احترامی که دادگاه‌ها به تفسیرهای نهادها می‌گذارند تأثیر می‌گذارد. در آن زمینه، بحث توضیح می‌دهد که تغییر دکترین از احترام سبک Chevron می‌تواند احتمال آن را بیشتر کند که دادگاه‌ها به‌جای اتکا به خوانش یک نهاد، تفسیر قانونی را مستقلاً اعمال کنند.
دکترین دادگاه و رویه نهاد چه معنایی برای قوانین رمزارز می‌تواند داشته باشد
برای بررسی اینکه دکترین حقوقی چگونه ممکن است بر قانون‌گذاری SEC و CFTC تأثیر بگذارد، مقاله منبع شامل گفت‌وگویی ویرایش‌شده با یوری بریسوف از D&A Partners است. نظرات او دو مضمون مرتبط را چارچوب‌بندی می‌کند: اختیار نهادها برای ایجاد و تفسیر قوانین، و اینکه دادگاه‌ها بسته به مبنای حقوقی مورد استفاده چقدر می‌توانند به‌راحتی آن قوانین را لغو کنند.
در پاسخ به این پرسش که آیا نهادها برای ایجاد قوانین در نظر گرفته شده‌اند، بریسوف استدلال می‌کند که قدرت قانون‌گذاری SEC از قانون توانمندساز آن تحت قانون بورس ۱۹۳۴ نشأت می‌گیرد. او همچنین نقش نظارتی SEC را به‌گونه‌ای توصیف می‌کند که برای تطبیق قوانین عمومی اوراق بهادار با فناوری‌های جدید در هنگام ظهور طراحی شده است.
با این حال، او همچنین پیشنهاد می‌کند که توانایی یک نهاد برای تغییر مسیر—مانند تفسیر قانون به‌شکلی متفاوت از SEC منصوب‌شده توسط دولت پیشین—محدودیت‌های عملی و حقوقی دارد. به گفته بریسوف، مقرراتی که بارهای اقتصادی نامتناسب تحمیل می‌کنند یا مبنای قابل دفاعی ندارند می‌توانند در دادگاه به چالش کشیده شوند. او چالش موفق جامعه تجاری در «Business Roundtable vs SEC» را نمونه‌ای از چگونگی لغو تفسیرهای نظارتی ذکر می‌کند.
این گفت‌وگو همچنین به تأثیر تصمیم دیوان عالی در سال ۲۰۲۴ برای لغو Chevron می‌پردازد. دیدگاه بریسوف، همان‌گونه که در منبع ارائه شده، این است که دادگاه‌ها ممکن است دیگر هنگام مبهم بودن قوانین تا این حد بر تفسیرهای نهادها تکیه نکنند. در عوض، دادگاه‌ها باید استانداردهای حقوقی پیشین، از جمله آن‌هایی که از آزمون Howey مشتق شده‌اند، را با استدلال خودشان اعمال کنند.
بریسوف همچنین استدلال می‌کند که لغو قانون پس از اتکای فعالان بازار به چارچوب‌های جدید صرفاً به صلاحدید یک نهاد نظارتی تازه‌وارد نیست. او رویکردی «IRAC»—موضوع، قانون، تحلیل، نتیجه‌گیری—را به‌عنوان خلاصه‌ای از نیاز به توجیه تغییرات با منطق شفاف، استدلال اقتصادی و توضیحات مبتنی بر پژوهش توصیف می‌کند.
راهنمایی، پرسش‌های متداول و بازخرید توکن: مفید—اما برابر با قانون نیست
یکی از فوری‌ترین مسائل عملیاتی مطرح‌شده توسط منبع این است که کسب‌وکارها چگونه باید با راهنمایی SEC برخورد کنند که طبقه‌بندی محصول را بدون اتکا به تغییر کامل قانونی روشن می‌کند.
مقاله برجسته می‌کند که SEC یک پرسش متداول منتشر کرد که نشان می‌دهد یک شرکت رمزارز با بازخرید توکن خود، لزوماً توکن را به اوراق بهادار تبدیل نمی‌کند. در پاسخ، بریسوف می‌گوید پیروی از راهنمایی‌ای که توسط کسانی ایجاد شده که «می‌دانند چه می‌گویند» ممکن است شرکت‌ها را در موقعیت انطباق ایمن‌تری قرار دهد، اما او تأکید می‌کند که پرسش‌های متداول قانون‌گذاری نیستند. در چارچوب‌بندی او، پرسش‌های متداول بیشتر شبیه توضیح کارکنان—مشابه یک راهنما—عمل می‌کنند و همان اختیار قوانین رسماً تصویب‌شده را ندارند.
او همچنین اشاره می‌کند که SEC می‌تواند راهنمایی کارکنان را مکرراً بازنویسی کند و به بازنویسی یک هفته بعد اشاره می‌کند که در منبع پس از نظرات مشاور حقوقی a16z درباره یک حلقه مفروض ذکر شده است.
برای توسعه‌دهندگان و ناشران توکن، این تمایز حیاتی است: یک پرسش متداول می‌تواند عدم‌قطعیت را در کوتاه‌مدت کاهش دهد، اما می‌تواند با اولویت‌های اجرایی یا تفسیرهای حقوقی تغییر کند. این امر باعث می‌شود مهم باشد که شرکت‌ها راهنمایی را به‌عنوان یک ورودی ریسک پویا در نظر بگیرند، نه یک قرارداد دائمی با نهادهای نظارتی.
نکته گسترده‌تر بریسوف، همان‌گونه که در مقاله منبع بازتاب یافته، این است که اگر نهادها بخواهند تفسیرها را سخت‌گیرانه‌تر کنند یا معکوس کنند، هنوز باید استدلال خود را توضیح دهند و آن را در برابر بررسی حقوقی دفاع کنند. برای فعالان بازار، این یعنی نه‌تنها تماشای آنچه نهادهای نظارتی پیشنهاد می‌کنند، بلکه نحوه واکنش دادگاه‌ها و اینکه آیا نهادها می‌توانند منطق خود را در محیط احترام تجدیدنظرشده اثبات کنند.
با نگاه به آینده، پرسش کلیدی برای بازارهای توکن این است که آیا چارچوب‌های جدید SEC و CFTC در دادگاه مقاوم خواهند بود و آیا شفافیت مبتنی بر راهنمایی به قوانین پایدار و بادوام تبدیل می‌شود که پلتفرم‌ها بتوانند با اطمینان بر آن بنا کنند.
این مقاله در ابتدا به‌عنوان Can SEC and CFTC Crypto Rules Be Overturned? Legal Opinion در Crypto Breaking News منتشر شد – منبع مورد اعتماد شما برای اخبار رمزارز، اخبار بیت‌کوین و به‌روزرسانی‌های بلاک‌چین.